Halka arzlarda satmama taahhütleri

1. Genel olarak

Halka arz süreçlerinde yatırımcı güveninin tesis edilmesi ve pay fiyatlarının istikrarının korunması amacıyla çeşitli mekanizmalara başvurulmaktadır. Bu mekanizmalardan biri “satmama taahhüdü” (lock-up agreement) olarak adlandırılan düzenleme olup ihraççı ile ihraççının mevcut pay sahiplerinin, sahip oldukları payları belirli bir süre boyunca satmamayı, devretmemeyi veya başka bir suretle elden çıkarmamayı taahhüt etmeleri anlamına gelmektedir. Satmama taahhütleri, özünde halka arz sonrasında piyasaya ani ve yoğun bir pay arzının gerçekleşmesinin önüne geçmeyi amaçlamakta, bu suretle arz-talep dengesinin korunmasına ve fiyat istikrarının sağlanmasına hizmet etmektedir.

Satmama taahhütleri özellikle ilk halka arzlar bakımından önem arz etmekte olup payların halka arz sonrasında piyasaya arzını belirli bir süre sınırlayarak piyasa dinamikleri üzerinde etkili olmaktadır. Zira halka arz sonrasında söz konusu payların eş zamanlı olarak piyasaya sürülmesi, arz fazlası yaratarak pay fiyatlarında düşüşlere yol açabilmekte ve halka arza katılan yatırımcıların zarara uğramasına sebebiyet verebilmektedir. Bu bağlamda satmama taahhütleri, halka arza iştirak eden yatırımcılara belirli bir koruma sağlamakta ve ihraççının piyasa değerinin halka arz sonrasındaki dönemde makul bir seviyede muhafaza edilmesine katkıda bulunmaktadır.

2. Hukuki çerçeve

2.1. Mevzuattan kaynaklanan satmama taahhütleri

Satmama taahhütlerine ilişkin düzenlemeler, temel itibarıyla Sermaye Piyasası Kurulu’nun (“SPK”) Pay Tebliği’nde (VII-128.1) (“Tebliğ”) yer almaktadır. Tebliğ’in 8. maddesi uyarınca, izahnamenin SPK tarafından onaylandığı tarih itibarıyla ihraççının mevcut sermayesinin %10 veya daha fazlasına sahip olan pay sahipleri ile pay sahipliği oranına bağlı olmaksızın ihraççının yönetim kontrolünü elinde bulunduran pay sahipleri, payların Borsa İstanbul A.Ş.’de (“Borsa İstanbul”) işlem görmeye başlamasından itibaren bir yıl süreyle ellerindeki payları halka arz fiyatının altındaki bir fiyattan Borsa İstanbul’da satışa konu edemezler ve payları bu yönde sonuç doğuracak şekilde herhangi bir işleme tabi tutamazlar.

Tebliğ, ilgili payların söz konusu mevcut pay sahipleri tarafından Borsa İstanbul’da halka arz fiyatının altındaki bir fiyattan özel işlem bildirimi (private sale) ve toptan satış işlemi (wholesale transaction) yoluyla satılmasını yasaklamamakta ve halka arz sonrasında piyasadan satın alınan payların satışını da bu taahhüdün kapsamı dışında bırakmaktadır.

Bununla birlikte SPK, Tebliğ’in 8. maddesindeki kısıtlamalara ek olarak i-SPK.128.23 (19/09/2024 tarih ve 1508 s.k.) sayılı İlke Kararı (“İlke Kararı”) ile mevcut pay sahiplerinin, izahnamenin SPK tarafından onaylandığı tarihten itibaren 180 gün süreyle sahip oldukları paylarını, satış fiyatına bakılmaksızın, yalnızca Borsa İstanbul’da satış yoluyla değil, özel işlem bildirimi ve toptan satış işlemi yoluyla ve hatta Borsa İstanbul dışında dahi satmalarını ve başka yatırımcı hesaplarına virmanlamalarını yasaklamıştır. İlaveten, halka arzdan pay alan yeni yatırımcılar da payların yatırımcı hesaplarına aktarıldığı tarihten itibaren 90 gün boyunca Borsa İstanbul’da satış hariç olmak üzere aynı kısıtlamalara tabi tutulmuştur.

2.2. Sözleşmesel satmama taahhütleri

Uygulamada halka arz sürecine aracılık eden aracı kurumlar ile mevcut pay sahipleri ve ihraççı arasında akdedilen aracılık sözleşmelerinde de çoğunlukla bir yıllık bir süre için satmama taahhütlerine yer verilmektedir. Ek olarak, SPK halka arz başvurusu esnasında pay sahipliği oranına veya yönetim kontrolüne bakılmaksızın tüm mevcut pay sahiplerinden ve ihraççıdan sahip oldukları mevcut payları, satış fiyatına bakılmaksızın, payların Borsa İstanbul’da işlem görmeye başladığı tarihten itibaren bir yıl boyunca Borsa İstanbul’da satışa veya halka arza konu etmeyeceklerine veya bu yönde sonuç doğuracak herhangi bir işleme tabi tutmayacaklarına dair taahhüt talep etmektedir. Mevcut pay sahipleri ayrıca, İlke Kararı’ndan hareketle, sahip oldukları payları izahnamenin SPK tarafından onaylanmasından itibaren bir yıl boyunca Borsa İstanbul dışında dahi satmayacaklarını, başka yatırımcı hesaplarına virmanlamayacaklarını veya Borsa İstanbul’da özel işlem bildirimi ve toptan satış işlemi yoluyla da satış işlemine konu etmeyeceklerini de taahhüt etmektedirler. Dolayısıyla İlke Kararı ile mevcut payların Borsa İstanbul’da (açık piyasa, özel işlem bildirimi veya toptan satış işlemi yoluyla) veya Borsa İstanbul dışında satış veya virman ihtimallerini kısıtlayan ve 180 gün olarak öngörülen süre, fiilen bir yıla uzamaktadır.

Diğer taraftan, mevzuatta öngörülmemekle birlikte, uygulamada SPK’nın ihraççıdan da payların Borsa İstanbul’da işlem görmeye başladığı tarihten itibaren bir yıl boyunca bedelli veya bedelsiz yahut tahsisli sermaye artırımı yapılmayacağına ve sahip olduğu mevcut payların Borsa İstanbul’da satışa veya halka arza konu edilmeyeceğine dair taahhüt aldığı da bilinmektedir. Ancak bu kısıtlama, doğal olarak ihraççının fiyat istikrarı neticesinde edinebileceği paylar ile geri alım programı kapsamında edinebileceği paylar bakımından uygulanmamaktadır.

3. Taahhüdün ihlali ve sonuçları

Satmama taahhütlerinin ihlal edilmesi halinde hem hukuki hem de fiili sonuçlar gündeme gelmektedir. Hukuki açıdan, mevzuattan kaynaklanan taahhütlerin ihlali SPK tarafından idari yaptırımlara konu olmaktadır. Bu yaptırımlar arasında idari para cezası, Borsa İstanbul’da işlem yasağı ve diğer idari tedbirler yer almaktadır. Sözleşmesel taahhütlerin ihlali halinde ise cezai şart, tazminat yükümlülüğü ve sözleşmenin feshi gibi yaptırımlar devreye girebilmektedir.

Taahhüdün ihlali fiilen ayrıca piyasada güven kaybına yol açarak pay fiyatları üzerinde olumsuz etki yaratabilmekte ve ihraççı şirketin itibarını zedeleyebilmektedir. İhlalinin diğer pay sahiplerinin de taahhütlerinden kurtulma talebinde bulunmalarına zemin hazırlayabileceği ve bu durumun domino etkisi yaratarak piyasada bir satış baskısına yol açabileceği de göz ardı edilmemelidir.

4. Uygulamada karşılaşılan sorunlar

Taahhüt süresinin sona ermesinin piyasa üzerindeki etkileri dikkatle değerlendirilmesi gereken bir husus olarak öne çıkmaktadır. Taahhüt süresinin dolmasıyla birlikte mevcut pay sahiplerinin paylarını eş zamanlı olarak satışa sunması ihtimali, “lock-up expiry effect” olarak adlandırılan ve pay fiyatlarında düşüşe yol açabilen bir olgu olarak ortaya çıkmaktadır. Bu etkinin azaltılması amacıyla taahhüt süresinin sona erme tarihinin kamuya hatırlatma kapsamında duyurulması ve piyasa katılımcılarının bilgilendirilmesi gibi aksiyonlara başvurulabileceği düşünülmektedir.

5. Sonuç

Satmama taahhütleri, halka arz süreçlerinin sağlıklı bir şekilde işlemesi ve yatırımcı güveninin tesisi bakımından önemli bir mekanizmadır. Gerek mevzuat gerekse sözleşmesel düzenlemeler aracılığıyla şekillenen bu taahhütler, halka arz sonrasında pay arzının kontrollü bir biçimde gerçekleşmesini sağlayarak piyasa istikrarına katkıda bulunmaktadır.

Bununla birlikte, satmama taahhütlerinin kapsamının ve süresinin belirlenmesinde ihraççının, mevcut pay sahiplerinin ve yatırımcıların menfaatleri arasında adil bir denge kurulması önem taşımaktadır. Bu dengenin sağlanması, halka arz süreçlerinin başarısı ve sermaye piyasalarının etkin işleyişi açısından belirleyici bir rol üstlenmektedir.